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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
宏观
如何高频跟踪出口形势变化
——兼论后续出口走势展望
特朗普上任以来我国出口的两点变化：在特朗普政上任以来，我国出口发生了两方面变化，一是出口结构进一步调整，二是出口占全球份额再度回升。
其一，从出口结构来看，我国对美出口占比进一步回落，对东盟、非洲等地区出口占比明显提升，而对欧盟出口占比也在连续两年回落后有所反弹。特别是在4月对等关税落地后，我国4-5月份对美累计出口占比仅有9.8%，对欧盟和东盟累计出口占比分别达到了15.2%和18.8%。一方面反映出美国对等关税落地后我国转口贸易需求的提升，另一方面也反映出在欧美贸易摩擦升级后，我国与欧盟贸易关系明显改善。
其二，在特朗普政府上任以来，我国出口占全球的份额再度回升。截至2024年底，我国出口占全球的份额约为15.0%，而在今年一季度，我国出口占全球的份额提升到了约15.4%。本轮美国对等关税的实施是对全球供应链体系的重塑，我国拥有全球最完备的制造业生产体系，在全球供应链中有较高的不可替代性，稳定的供应链使得我国可以有效缓解其他国家受到关税冲击的影响。此外，在美国关税政策的影响下，我国与“一带一路”、RCEP国家以及欧盟等国家和地区的合作有望持续加深，推动我国更高水平对外开放，占全球贸易份额有望进一步提升。
如何高频跟踪我国出口的变化
在出口总量方面：其一，交通运输部周度发布的监测港口累计完成货物吞吐量可以比较有效的反映我国出口总量的高频变化，虽然该数据并不区分进口和出口，但从历史走势来看，其与我国出口走势的相关性较高。其二，韩国作为全球范围内最为典型的出口导向型经济体，其出口增速与全球需求有较高的一致性，且会实时发布每月前10日和前20日的出口增速数据，也可以作为跟踪我国出口增速的重要高频指标之一。此外，从韩国进口结构来看，其在电子设备、机械设备、化学产品和运输设备等行业进口比重较高，与我国出口结构较为相似，因此跟踪韩国从我国进口情况（旬度更新）也可以反映我国出口需求的高频变化。
在对美直接出口方面：我们可以通过彭博编制的由中国发往美国的集装箱船数日度数据来进行跟踪，该数据采用15天滚动均值的计算方式估测了中国发往美国集装箱船数的日度变化。由于该指标为统计调查数据，并不能涵盖全部船只，因为其对于中国对美实际出口量的预判或有一定偏差，但其覆盖样本的变化趋势与我国对美出口的变化趋势较为一致。
在转口需求方面：我们可以通过观测东盟国家港口出入境船运数量的同比变化来进行跟踪。在我们此前的报告《转口贸易能否支撑二季度出口增长》中，我们发现在上轮摩擦以来，转口贸易成为了我国规避关税的一条重要渠道，特别是自2020年以来美国取消中国香港的特殊地位待遇后，我国对东盟和拉美地区的转口贸易明显提升。因此通过跟踪东盟港口出入境船运数量的高频变化也能一定程度上反映我国转口贸易需求的增长。
在价的方面，我们主要通过出口集装箱运价指数来对出口走势进行高频跟踪。从历史趋势来看，出口集装箱运价指数的变化在走势上我国出口变动的方向具有较高的一致性，且在重要事件发生的时点运价指数能及时的反应海运需求方面的变化。但与量的指标不同的是，运价指数除了反应海运需求方面的变化，也受到船运运力方面的影响，全球船运总运力以及不同航线间运力的分配也会影响海运价格指数的走势。此外，诸如2020年新冠肺炎疫情以及2024年红海供应链危机等极端事件会使海运价格指数产生剧烈波动，使得对出口变化的短期指导意义有所减弱。
如何看待后续出口走势
短期来看：高频数据下6月出口或仍不弱。从我国出口总量来看，6月上旬我国重点港口货物吞吐量环比小幅回落，同比增速较上月也有所收窄，指向日内瓦协定落地后我国出口修复的动能有所减弱，从其背后的原因来看，虽然日内瓦协定落地后我国出现了明显的“抢出口”现象，但由于3月份以来我国进行过的一轮“抢出口”和“抢转口”已经前置了一部分需求，因此达成共识之后的“抢出口”动能偏弱。但韩国6月前10日的出口增速录得5.4%，从我国进口增速录得14.1%，均较5月份出现明显改善，一定程度上指向全球需求或有所回暖，结合以上两点来看，我国6月份出口或延续小幅放缓的态势，但整体并不弱，预计仍会录得同比正增长。
中期来看：欧美贸易摩擦加剧下下半年对欧出口可能持续改善。今年以来，在特朗普对等关税政策的影响下，中欧贸易关系明显缓和。中欧贸易关系的缓和以及欧美贸易关系的紧张使得欧盟将部分进口需求从美国转移至我国。从对欧盟出口数据来看，对等关税落地后，我国对欧盟出口增速明显提升，我国4月和5月对欧盟出口增速分别录得8.3%和12.0%，均高于当月我国整体出口增速，而前5个月对欧盟出口份额也提升到了14.7%，较去年全年回升0.3个百分点，其中5月单月对欧盟出口份额录得了15.7%。若后续特朗普政府仍未能与欧盟就关税问题达成共识，则下半年我国对欧盟出口有望继续改善，在欧盟方面形成对美进口替代。从欧盟2024年对美进口结构来看，欧盟从美进口矿物制品、机械设备、药品和光学仪器等产品比重较高，我国在这些产品方面对欧盟出口有望出现改善。
不确定性：90天豁免期结束及针对关税政策裁定结果。往后看，7月份有两个美国关税政策变化的重要节点。其一是此前特朗普政府针对主要贸易伙伴加征对等关税的90天豁免期将在7月9日结束。而美国财政部长贝森特在6月11日表示，美国政府正与18个“重要的贸易伙伴”努力达成协议，并可能对豁免期进行延长。一方面，此举反映出美国当前有较大概率延续此前的对等关税框架，年内取消对等关税的可能性较低，下半年全球出口需求或仍将受到对等关税的影响；另一方面，若豁免期最终得到延长，则在目前我国仍被加征高于其他经济体关税的情况下，下半年我国仍可以通过转口满足部分对美出口需求；其二是美国国际贸易法案对美国政府对等关税的禁止令被暂缓，美国联邦巡回上诉法院将于7月31日举行听证会进行进一步的裁定，这意味着对等关税在7月31日前不会受到司法方面的障碍。而届时即使法院最终禁止特朗普援引IEEPA征收对等关税，特朗普也可以通过启用正在推动的122条款和338条款对其他国家加征关税，以达到与对等关税相同的效果。
乐观情形下全年出口增速或录得3.4%左右
我们认为基准情形下，下半年我国出口仍将受到美国关税政策的制约，且在上半年“抢出口”和“抢转口”两个因素的影响下，下半年出口需求或将有所走弱，全年出口将呈现前高后低的趋势，需警惕高基数下四季度出口转负的风险，全年出口增速预计将录得2.1%左右。而乐观情形下，如果针对我国加征的芬太尼关税被取消，且针对对等关税的豁免持续到年底，则预计全年出口增速将录得3.4%左右。
风险提示：（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步跟踪中美贸易谈判的进程；（2）高频数据对于出口形势的判断仍需结合PMI新订单指数等在内先行指标的变化，单独基于高频数据的预测可能存在误差；（3）近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的负面影响。
（分析师 芦哲、李昌萌）
“1+6”体系精准支持硬科技企业
事件
6月18日，中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上表示，将聚焦提升制度的包容性和适应性，以深化科创板、创业板改革为抓手，更好发挥科创板“试验田”作用，加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施，统筹推进投融资综合改革和投资者权益保护，加快构建更有利于支持全面创新的资本市场生态。
观点
中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上宣布的深化资本市场改革“1+6”政策措施，与资本市场“1+N”体系一脉相承，一系列系统性的协同举措，深刻体现了监管层推动资本市场服务国家创新驱动发展战略、提升服务实体经济质效的坚定决心，为构建更具包容性、适应性和活力的中国特色现代资本市场注入了强劲动力，具有里程碑式的积极意义。
制度包容性显著提升，精准支持硬科技企业
重启并优化科创板第五套上市标准是提升市场包容性和适应性的关键一步。新标准直击前沿科技早期盈利难的痛点，为真正有核心技术、有远大前景但短期未能盈利的硬科技企业打开了直接融资的大门，体现了资本市场对科技创新企业生命周期规律的深刻理解和尊重，也体现了资本市场支持科技企业的决心。在科创板内部设立科创成长层，通过差异化制度设计，引导资本向核心技术企业倾斜，既提升了市场资源配置效率，也是制度精细化设计的重大突破。科创板根据企业不同发展阶段、技术成熟度和风险特征进行立体分层，能更精准地识别和匹配处于高速成长期、研发投入巨大、技术领先但可能尚未盈利的优质科创企业的融资需求，提供与其发展阶段相适应的制度环境，是为企业提供全链路资本市场服务支持的重要起始点。
六项配套措施务实有力，直指关键痛点
本次配套措施引入专业投资者制度，吸引更多具备专业判断能力和风险承受力的长期资本进入科创板，能有效改善市场投资者结构，提升市场定价效率和稳定性，为高成长、高风险的科创企业提供更匹配的资金来源。另外，通过丰富科创板相关的ETF和其他衍生品，能为投资者提供更多元化的参与方式和更有效的风险管理手段，提升市场的吸引力和流动性，形成良性循环。在提升包容性的同时，同步强调强化信息披露和加强投资者适当性管理，展现了监管层精准的平衡能力，确保了市场的透明度，引导投资者理性认识风险，为包容性制度的稳健运行筑牢了安全垫。本次明确将科创板作为深化改革的主阵地和试验田，体现了改革策略的延续性和聚焦性。前期积累的经验将得到深化应用，改革的路径更加清晰，目标更加聚焦于服务科技创新。
“1+6”组合拳彰显系统性思维
“1”与“6”并非孤立，而是环环相扣、互为支撑的系统工程。从发行上市、交易机制、投资者结构、产品供给、风险管理到后端保护，本次科创板改革为科技企业提供的全链条优化服务，旨在构建一个支持科技创新的完整生态闭环。“1+6”改革方案是中国资本市场深化供给侧结构性改革、服务科技自立自强的关键落子。通过提升制度包容性、精准服务科创企业、优化市场生态、平衡改革与稳定，为资本市场支持全面创新描绘了清晰路径。
对资本市场的影响
科创成长层作为增量改革载体，试点更具包容性的政策美港通配资，如预先审阅机制、扩大第五套标准适用范围，短期试点成熟后，可以向主板推广，推动全市场制度适配性提升。科创成长层和其他板块功能互补，针对研发周期长、资金需求大的硬科技企业，能避免优质企业因盈利门槛外流。未盈利企业可在成长层渡过研发高风险期，经过孵化进入成长期和成熟期，盈利达标后转至科创板主层或主板，形成全生命周期的资本市场多层次支持链条，促进资本市场各板块良性互动。专结合IPO预先审阅机制，优质企业上市时间或进一步压缩，审核效率进一步提升。
投资者构成视角来看，政策明确引导“耐心资本”通过专业机构入场，为企业提供5-10年的研发周期支持，缓解企业初创期和成长期阶段的资金压力。企业上市后，专业投资者的长期投资可稳定二级市场，减少投机资金跟风导致的股价异动，为资本市场提供长期稳定性。
本次科创板改革不仅将极大提振科创企业和创投机构的信心，吸引更多全球创新要素汇聚中国，也为投资者分享中国科技创新红利创造了更丰富、更规范的机会。这一系列改革举措充分展现了中国资本市场推动高质量发展的决心，为更加包容、更趋稳健的中国资本市场新生态提供新动能。
风险提示：政策落实存在时滞，科技研发进展突破效率不及预期，地缘政治风险。
（分析师 芦哲、潘京）
美联储全年降息或不及2次
——2025年6月FOMC会议点评
核心观点：6月FOMC如期不降息，同时在声明中删除了更高失业率与通胀的判断。经济预测中美联储下调了美国GDP增速预期，上调了失业率与PCE通胀预期，判断经济前景将更加滞胀。虽然更滞胀的经济预期并未让今年的点阵图中值发生变化，但点阵图分布明显更鹰派。发布会上鲍威尔对经济保持信心、对通胀保持耐心，表示按兵不动是最佳策略。向前看，相对于增长的下行风险，美联储仍然更担心通胀的上行风险与不确定性，更晚降息更有利于确保关税带来的通胀冲击是一次性而非持续性的；同时特朗普对美联储货币政策独立性的干预仍然存在，这或打乱、延后美联储原有的降息进程。因此我们预期今年全年降息次数或不及2次。
FOMC声明：如期维持利率不变，删除更高失业率与通胀的判断。6月FOMC会议如期维持政策利率在[4.25, 4.5]%不变，声明相比5月会议：①对失业率描述小幅改动，由“近期在低位保持稳定（has stabilized at a low level）”变为“保持低位（remains low)”。②经济前景描述由“进一步增加（increased further）”变为“弱化但保持高企（diminished but remains elevated）”。③删除了“更高失业率、通胀率（judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen）”的判断。
经济预测：美联储预期美国经济前景将更加滞胀。①产出：将2025Q4美国GDP同比增速由1.7%下修至1.4%，失业率由4.4%上修至4.5%。②通胀：将2025Q4 PCE同比由2.7%上修至3.0%，核心PCE同比由2.8%上修至3.1%，同时对2026Q4的数据进行了同向0.2%幅度的修正。③政策利率：更高的通胀率、失业率与更低的增长率预期并未让美联储对25Q4政策利率预期中值发生变化。④风险：虽然FOMC声明预期增长与通胀的不确定性弱化，但SEP显示更多美联储官员预期失业率与通胀率上行风险将大于增长率下行风险，且经济的不确定性进一步放大。
点阵图：全年降息指引持平2次，但分布更加鹰派。虽然更滞胀的经济预期并未让今年的点阵图中值发生变化，但其分布明显更鹰派。6月点阵图显示，预期今年降息0-1-2-3次的委员人数分别为7-2-8-2，较3月的4-4-9-2明显更鹰派，7名委员预期今年没有任何降息。此外，委员对2026政策利率预期中值由3.375%上修至3.625%，但分布更加分散。
发布会：鲍威尔对经济保持信心、对通胀保持耐心，表示按兵不动是最佳策略。①增长：尽管1-5月美国失业率其实呈现小幅上行趋势，但美联储仍然认为劳务市场保持在就业最大化的理想状态；②通胀：鲍威尔表示美联储力求确保通胀是一次性的、而非持续性的。近期调查问卷显示供应链上游倾向于将关税冲击传导至下游，最终至消费者。仍有韧性的增长与有待观察的通胀意味着，按兵不动是美联储当前的最佳策略。
未来展望：重视短期增长的下行风险，年内首次降息或在25Q2。发布会结束后，市场小幅下修2025全年降息预期，偏鹰派的信号导致美元指数、美债利率上涨，美股、黄金下跌。截至最新联邦基金期货市场预期9月降息概率70.7%，到2025年底累计降息1.9次47.5bps。向前看，我们预期今年降息或不及2次：①相对于增长的下行风险，美联储仍然更担心通胀的上行风险与不确定性，更晚降息更有利于确保关税带来的通胀冲击是一次性而非持续性的；②特朗普对美联储货币政策独立性的干预仍然存在，这或打乱、延后美联储原有的降息进程。不过，11月上旬国会或确定新美联储主席人选，2026年5月美联储将迎来主席人事更迭，市场或对1年后的降息有更强预期，届时美债利率将更易下行。
风险提示：特朗普政策落地节奏与预期相差较大；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。
（分析师 芦哲、张佳炜、韦祎）
策略
看好港股央企红利的长期配置价值
景顺长城中证国新港股通央企红利ETF
投资价值分析
看好港股红利的长期配置价值
1）配置视角：红利资产胜率占优，具备长期底仓配置价值
今年以来，红利资产在市场波动中展现出极佳韧性，3月起A/H市场的红利风格均呈现阶段性占优。展望未来一年，我们判断赔率层面成长风格将相对占优，而红利风格的胜率特征更为突出。未来弱美元作为基准假设的背景下，红利资产虽在弹性上不及成长板块，但仍凭借其高股息率与低波动率的特性，具备显著的绝对收益配置价值。
2）比价视角：港股红利>A股红利
近年国内利率中枢持续下行，国内各类资产的投资回报率预期也整体走弱，当前相比A股，港股红利的股息率更具吸引力。港股恒生高股息指数的股息率达8.1%，中证红利指数股息率为5.8%。即使扣除20%的分红税，港股红利资产经税后的实际收益水平仍显著优于A股同类资产。
3）资金视角：险资等长钱配置需求有望持续释放
以险资为代表的中长期资金，对红利资产的刚性配置需求构成了此前价格中枢抬升的重要支撑。展望后市，随着全球进入流动性宽松周期，部分交易型资金可能向成长板块迁移；但险资为代表的中长期资金基于负债端久期匹配与收益稳定的需求，仍将为红利资产带来长期稳定的资金流入。
国新港股通央企红利价值投资分析
1）指数编制：聚焦港股高股息央企
中证国新港股通央企红利指数（931722.CSI）由国新投资定制，从港股通范围内选取国务院国资委央企名录中分红水平稳定且股息率较高的上市公司作为指数样本，以反映港股通范围内股息率较高的央企整体表现。
2）市场表现：跑赢A/H宽基指数与同类指数
2020年以来，国新港股通央企红利累计收益率达35.0%，跑赢A/H股核心宽基指数及同类产品；收益风险比较高，2018年以来年化夏普比率为0.45，明显高于港股同类产品。
3）成分结构：重仓能源、通信等优质大市值央企
国新港股通央企红利重仓石油石化、通信、交运央企，区别于A/H市场上的主要红利指数，“金融地产含量”较低，有助于投资者实现差异化配置。
4）基本面与估值：分红能力较强，估值提升逻辑有望强化
国新港股通央企红利指数股息率显著优于主流宽基指数，近年估值上行后股息率（6.7%）相较其他港股红利指数略低；指数整体分红能力高于同类，叠加央企市值管理的政策导向，未来估值提升逻辑有望持续强化。
产品介绍：景顺长城中证国新港股通央企红利ETF美港通配资
景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（520990.SH）为投资者提供了一个布局港股央企红利板块的投资工具。产品于2024年6月26日正式成立，主要投资于中证国新港股通央企红利指数的成分股，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，以期获得与标的指数收益相似的回报。截至2025年6月13日，该基金流通规模已达49.2亿元。
风险提示：仅对基金产品进行客观分析；经济复苏节奏不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治事件“黑天鹅”。
（分析师 陈刚、蒋珺逸）
行业
非银金融：
金融开放与资本市场改革迈出新一步
推动金融更好服务实体经济
投资要点
【事件】6月18日陆家嘴金融论坛开幕，央行、金监总局与证监会宣布多项金融举措，聚焦金融开放与资本市场改革方向。
推动人民币国际化进程加速。1）央行发布8项举措，其中包括设立数字人民币国际运营中心、会同证监会研究推进人民币外汇期货交易等，推动完善外汇市场产品序列，便利金融机构和外贸企业更好管理汇率风险。2）我们认为，在人民币国际化大背景下，离岸人民币结算催生汇率风险管理需求，人民币外汇期货交易有望扩大市场成交规模，带动期货公司场内及场外业务收入增长，尤其利好境外业务规模较大的机构。
金监总局坚定推动金融高水平开放。1）推进金融资产投资公司股权投资、科技企业并购贷款等试点，不断探索科技金融发展新路径。2）大力复制推广自贸区、自贸港扩大制度型开放的经验做法，支持外资机构参与更多金融业务试点。3）持续优化外资营商环境，根据外资机构业务特点和风险特征，及时优化相关政策。4）继续推动国际金融监管改革，加强多边和双边金融监管协调。
推出进一步深化科创板改革的“1+6”政策措施，构建更有利于全面创新的资本市场生态。“1”在设立“科创成长层”，重启未盈利企业适用于第五套上市标准（技术突破强、研发投入大、前景广阔的科创企业）；“6”包括试点引入专业机构投资者、优化IPO预审机制等、扩大第五套标准适应范围、在审未盈利科技企业可面向老股东增资扩股、完善科创板再融资制度、增加科创板投资产品和风险管理工具。创业板还将启用第三套上市标准，支持优质未盈利创新企业上市。我们认为科创板及创业板上市制度的放宽及优化，将有助于强化资本市场服务新质生产力的能力，券商作为核心中介也能分享来自于多个领域的增量机会。
进一步落实“并购六条”，着力发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用。证监会将抓好“并购六条”和重大资产重组管理办法落地，推动股份对价分期支付机制、重组简易审核程序等新举措落实，进一步打通并购市场堵点，加强政策引导，提高重组审核时效，营造良好的并购生态。同时将推动更多收购优质未盈利资产、上市公司之间吸收合并等典型案例落地，形成示范效应，为转型升级提供有力支持。2024年沪市重大资产重组同比增长50%，70%标的聚焦半导体、新能源等新兴产业。深市新增披露重组75单；产业整合型重组占比达八成，实施完成重组22单，交易金额446亿元。
更大力度培育壮大耐心资本、长期资本。1）聚焦私募基金“募投管退”各环节卡点堵点，精准发力、畅通循环。积极推动社保基金、保险资金、产业资本参与私募股权投资，拓宽资金来源。2）支持编制更多科技创新指数、开发更多科创主题公募基金产品，引导更多中长期资金参与科技企业投资。4）我们认为，保险资金作为典型的长期资本、耐心资本，可以为私募股权投资提供稳定长期的资金支持，同时也有利好险企分享优质科创企业成长红利，缓解低利率下的利差损压力。
行业排序及重点公司推荐：非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。1）保险行业受益于经济复苏、利率上行。储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计持续改善，长期仍看好健康险和养老险发展空间。2）证券行业转型有望带来新的业务增长点。受益于市场回暖、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐新华保险、中国财险、中国人保、中国平安、中信证券、同花顺、九方智投控股等。
风险提示：宏观经济不及预期；政策趋紧抑制行业创新；市场竞争加剧。
（分析师 孙婷、何婷、曹锟）
国防军工：
CJ-1000A突破国际技术封锁
助力C919实现航空中国心
投资要点
从技术备份到核心动力自主可控，美国技术封锁倒逼中国航空工业体系正迈向更高层次的自立自强：作为中国航空工业自主创新的重要成果，CJ-1000A是我国首款完全自主研发的大涵道比商用涡扇发动机，其设计初衷是为国产C919窄体客机提供核心动力支持。目前C919仍依赖进口的LEAP-1C发动机作为唯一动力来源，但CJ-1000A已在推重比、高温合金材料应用和高效冷却技术等核心指标上实现反超，展现出显著的技术后发优势。然而，该发动机面临国际适航认证体系壁垒和关键零部件供应链本土化不足的双重挑战，短期内难以完全替代进口型号。在中美技术博弈背景下，美国对C919发动机断供的潜在风险，反而成为推动长江1000A加速产业化的重要契机。这一突破不仅意味着中国航空装备从“技术备选”迈向“核心主力”的战略转型，更标志着我国首次构建起覆盖设计、材料、制造的完整航空发动机自主产业链，为C919客机装上了真正意义上的中国心脏。
未来20年中国商发市场规模平均每年超千亿：未来20年，全球商用涡扇发动机需求强劲。中国航发预测同期交付量超8.7万台，价值约1.5万亿美元。2023年底全球在役发动机5.6万台，中国占16%。预计2043年中国机队规模将达2.1万台，占比超20%。窄体客机发动机在中国市场占比76%，需求约1.6万台，市场价值超3000亿美元。国产发动机CJ-1000A，作为C919核心动力，市场需求与大飞机产能紧密相关。未来20年中国预计新增9000架客机，发动机市场规模达2.4万亿元。CJ-1000A完成进口替代后，有望占据国内窄体市场50%以上份额。若C919年产200架，2029年CJ-1000A年需求约200台，并将国产化率逐步提升至100%。国际供应链受限可能加速其替代进程，2030年后有望主导国产窄体客机动力配置。
投资建议：国产商用航空发动机CJ-1000A作为C919的核心动力替代方案，正处于适航取证冲刺阶段与量产前夜，其投资逻辑围绕技术突破、国产替代和产业链协同三大主线展开。投资策略建议：1）聚焦核心环节：优先布局高温合金、钛合金等卡脖子材料及总装集成，技术壁垒高且直接受益国产化率提升；2）把握时间窗口：适航取证前后为关键节点，需关注政策催化与产能爬坡信号；3）对冲地缘风险：配置军民融合标的或国际业务多元企业，降低技术封锁冲击；4）长期持有高成长细分龙头：如3D打印、复材等前沿技术领域。建议关注：航发科技；航亚科技；航宇科技；航发动力；西部超导；钢研高纳；应流股份；航发控制；铂力特。
风险提示：1）研发进度不达预期；2）技术迭代风险；3）市场需求波动；4）适航认证风险；5）出口管制风险。
（分析师 苏立赞、许牧）
计算机：
消费级3D打印迎来奇点时刻
关注产业投资机会
投资要点
消费级3D打印机主要指的是适合家庭或小型工作室使用的3D打印设备。
消费级打印机需求快速增加。2025年5月份，国家统计局数据显示3D打印设备产量同比增长40.0%。2025年4月，根据CONTEXT数据，2024年入门级市场（主要为消费级3D打印机）是唯一实现增长的领域，出货量增长了26%，主要得益于拓竹和创想三维等品牌的强劲表现。2024 年，我国 3D 打印机出口377.8 万台（不含零部件），总金额达到81.6亿元。
中国厂商已经成为全球消费级3D打印机核心供应商。根据CONTEXT数据，2024年全球入门级3D打印机的96%来自中国供应商。行业龙头拓竹科技业绩持续高增。2023年营收27亿元，净利润7亿元，净利润率约30%；2024年预计营收55亿-60亿元，净利润近20亿元。
文创产业快速发展，消费级3D打印机需求旺盛。和无人机等同样是尖端科技衍化而来的潮流玩具相比，3D打印所能提供的情绪价值是能通过创造新东西，给生活带来独一无二的新鲜感，这也是玩家们能玩起来的最深层次诉求。用户可以用3D打印机打印DIY潮鞋配饰、潮流玩具、实现原创设计想法。
消费级3D打印机产品力提升，用户门槛降低。2025年，行业龙头拓竹发布第二代产品H2D。新款打印机的速度可突破1000mm/s。建模和操作难度较高是阻碍普通消费者使用3D打印机的主要阻碍。拓竹科技旗下的MakerWorld是一个3D打印模型平台，支持用户发现、分享和打印3D模型，同时依托MakerLab工具降低了建模门槛。2024年10月，拓竹发布了其全新的AI驱动3D模型生成器PrintMon Maker。该工具可通过MakerWorld平台获取，允许用户使用文本或图像提示创建可3D打印的字符。
投资建议：文创、潮玩产业快速发展，消费级3D打印机需求旺盛，用户可以用3D打印机打印DIY潮鞋配饰、潮流玩具、实现原创设计想法。同时，拓竹科技等行业龙头公司引领技术变革、构建应用生态，消费级3D打印机效果更高，使用门槛更低。在需求增加、供给加大背景下，消费级3D打印机有望成为下一个2C爆款产品，产业有望迎来快速增长。相关标的：金橙子（振镜和激光控制器），海正生材（耗材）、汇纳科技（实控人变更，金石三维拟注入3D打印资产）等。
风险提示：生态建设不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。
（分析师 王紫敬、王世杰）
个股
万达电影（002739）
打造超级娱乐空间
探索影院第二增长曲线
投资要点 ]article_adlist-->事件：6月16日，万达电影举办 2025 年 “超级娱乐空间”战略发布会，以“超级娱乐空间”为基点，覆盖国内国际两大市场，整合院线、影视内容、战略投资、潮玩、游戏五大业务板块。通过“内容+场景+消费”的深度融合，将传统影院升级为集观影、社交、文旅、消费于一体的复合型娱乐生态平台。同时，公布年度片单，涵盖众多电影和剧集项目，例如暑期档的《恶意》《聊斋：兰若寺》等，后续还有《流浪地球3》等备受期待的影片；剧集方面，包含科幻、悬疑、爱情等不同类型，如《折叠城市》《黑夜告白》等。
“超级娱乐空间”战略：将传统影院升级为流量入口和利润中心：将影院大堂从低坪效的等待区升级为集潮玩零售、新式茶饮、游戏体验、IP活动于一体的“超级娱乐空间”。通过投资并深度运营 52TOYS 和好运椰 等品牌，利用影院的天然渠道优势（无额外租金、员工复用），以低成本快速布局新零售和餐饮业态。52TOYS已有104家52TOYS合作专营店落位万达影城，未来，双方将在IP玩具开发、销售及推广等方面展开深度合作。此外，好运椰首批35家门店已入驻万达影城，万达影院将携手三井物产，引入大头贴机、扭蛋机等互动设施。影院空间的功能远超电影放映，万达影城已成功举办了游戏联名活动、小型演唱会、品牌发布会等，证明了其作为复合型娱乐空间的潜力。
潮玩与游戏业务拓展：影时光积极开拓潮玩原创 IP 孵化，已推出多条品牌线与原创 IP，并打造专属于潮玩的数字确权平台 Rtime Link，实现版权追踪与收藏编号检索。游戏业务方面，万达电影作为全链路公司，欲打破传统游戏与影视单向流动，未来将上线如《全职法师》等众多 IP 游戏产品，挖掘影游联动的潜力。
发布影剧片单，内容储备丰富：万达电影发布多元影剧内容，其中，电影《恶意》《聊斋：兰若寺》《长安的荔枝》《有朵云像你》等将登陆暑期档；《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》等也将陆续与观众见面。剧集方面，万达电影将推出重磅科幻巨制《折叠城市》、非典型悬疑剧《黑夜告白》、奇幻爱情剧《遇人不熟》等。同时推出菁叹号厂牌，通过 “跃幕计划” 扶持新生力量，“菁叹计划” 助力中坚力量，深化人才体系，为影剧创作注入新活力，确保持续产出优质内容。
盈利预测与投资评级：我们认为“超级娱乐空间”战略的逐步落地有望提升非票业务收入和盈利能力，从传统院线转型为综合娱乐平台。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测10.0/12.4/14.4亿元，当前股价对应PE分别为24/19/17倍，维持“买入”评级。
风险提示：电影票房大盘复苏不及预期风险，新业务发展不及预期风险，竞争加剧风险。
（分析师 张良卫、周良玖、郭若娜）
小商品城（600415）
数贸中心珠宝行业完成招商
拟设立香港子公司完善跨境支付生态
投资要点 ]article_adlist-->6月17日，小商品城新市场——全球数贸中心的珠宝行业完成招商：全球数贸中心市场板块的时尚珠宝行业位于M2栋1楼，本次招商上位数量共389个，单间商位面积约30m²，招商总面积约为1.2万平米（占数贸中心市场板块总面积约7%左右）。最终中标价的中位数为11.8万元/平米，是5万元标底价的约2.4倍；我们计算本次招商将贡献选位费收入14亿元。义乌市场景气度较高，经营户入局选位的热情高涨。
我们预计公司未来将继续对其他市场板块招租，数贸中心市场板块计划2025年10月开业。这些商位将产生2000元/平米/年的基准租金收入（视铺面楼层等租金价格有调整），以及8000元/间/年的平台服务费等收入，开业后有望增厚公司未来业绩。
拟设立香港全资子公司，探索支付业务多元化：公司计划对外投资设立全资子公司迅驰东方，作为香港TCSP牌照的申请主体。该子公司同时作为公司离岸全资子公司，有望借助香港的金融生态优势，提升义支付（yiwupay）的跨境金融服务能力。义支付可以为跨境贸易双方提供合规的资金托管和担保支付服务，解决交易信任痛点，同时，结合跨境支付基础，为有需求的客户设计提供定制化财富管理及金融解决方案。进一步丰富义支付的服务维度。
公司积极申请香港稳定币牌照：根据公司互动易回复，“我们欢迎并支持香港在稳定币监管框架上的积极进展，公司旗下跨境支付平台‘义支付’（Yiwu Pay）将持续关注相关法规进程，并将在法规明确、路径畅通后，积极评估并尽快提交相关申请。”公司运营全球最大的小商品交易市场，与230多个国家和地区保持贸易往来，其中“一带一路”共建国家贸易占比较高，天然拥有海量、高频的跨境商贸结算场景。稳定币等创新支付工具有潜力为全球客商，特别是中小微企业，提供更高效、低成本的跨境支付解决方案。
6月18日控股股东于集合竞价完成2亿元增持：商城控股基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认可，计划在4月9日起12个月内增持人民币5-10亿元。6月18日商城控股以集中竞价方式增持1023万股，增持比例为总股本的0.2%，成交金额为2.0亿元。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-27年的归母净利润预测为42.3/ 57.1/ 68.3亿元，同比+38%/ 35%/ 19%，对应P/E为26/ 19/ 16倍，维持“买入”评级。
风险提示：子公司设立尚需履行相关申报流程，能否成功设立尚存在不确定性；新市场后续招商情况和义支付等新业务发展具备不确定性等。
（分析师 吴劲草、阳靖）
李子园（605337）
二代接班启新篇，关注新品培育
投资要点 ]article_adlist-->部分二代接班企业的复盘与启示：中国食品工业协会的数据显示，2025年开始，未来五年将有超过60%的食饮企业面临代际传承，涉及超过4.3万亿市场价值的重新分配。复盘来看，过往二代接班企业战略调整存共性，1是顺应消费趋势——香飘飘去植脂末、克明推低GI面，均瞄准健康消费趋势，2是夯实供应链根基，如中宠全球布局产能、克明自建面粉厂，我们认为，二代接班能否成功是战略传承、组织治理与消费趋势把握的综合结果，接班者能力是影响能否顺利过渡最核心因素，参考过往经验，传统业务升级+新兴赛道布局的双轨策略更易突围，治理稳定性与战略协同性是接班成败关键。
李子园：二代顺利接班，看好经营势头向上。2024年12月30日李子园公告，聘任李博胜先生担任公司总经理，目前已全面负责公司经营管理。李总毕业于美国爱德菲大学，2021年加入公司后负责电商及品牌升级，2023年主导品牌焕新，担任总经理后推动产品焕新、渠道拓展、组织架构调整等一系列工作，具体来看：①产品推新：维生素水卡位功能饮料赛道。在李博胜总主导下，25年公司推出功能饮料维生素水，主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，消费画像以年轻人为主，如院校学生和白领阶层等客群。除电商平台外，4~5月已经陆续在流通和便利店等渠道铺货。②渠道建设：多元拓展，积极拥抱新零售。李博胜总24年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，25年积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，以带来更多收入贡献点，江浙沪、西南以及华中部分优势区域的早餐、小餐饮渠道是今年拓展重点，新品维生素水预备以250ML维C规格进入零食量贩渠道，711、罗森等便利渠道亦在洽谈之中，通过量贩、便利店系统贡献销售，营造动销氛围，未来再逐步拓展至传统流通渠道。此外，25年推进分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考核，以推动新渠道放量。③组织架构：持续推进年轻化人才梯队建设。管理高层中部分年纪偏大、任职时间较久领导退居二线，重新选举更换，增加市场部、商务部、物流等支持和配套服务部门，商务类传统流通、餐饮渠道仍由原销售领导负责，电商、品牌部和商务部由李博胜总直管，30 ~35岁左右年轻员工正逐步成为一线销售主力。④品牌焕新：营销投放更趋精准，助力品牌形象年轻化。25年以来公司加强营销费用投放管理，减少传统媒体费用投入、加强线上新媒体平台渗透：新品维生素水独家冠名爱奇艺S级综艺《微笑一号店》，6月已官宣维生素水代言人丁禹兮，粉丝经济下将驱动月销爬坡。
盈利预测与投资评级：我们认为，李博胜总年轻化视野和电商经验较为丰富，对新渠道感知较为敏锐、健康化转型决心坚定，且接班后品牌年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智，期待调整成效逐步显现。维持2025~2027年归母净利润为2.5、2.8、3.1亿元，同比+13%、+10%、+9%，对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。
风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、新品推广不及预期。
（分析师 苏铖、郭晓东）
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